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(资料图)

百济神州昨天（8月2日）发布2023年半年报中，在此简评一下。

长期以来，贴钱卖药，这是百济神州最醒目的标签之一。一边向市场伸手要钱，另一边又大肆烧钱。

过去几年中，百济神州从市场拿了超过700亿元的融资，这些钱足以管理层烧上十余年。百济神州是否值得投资的基础在于，全部融资款烧完之前，它能否构建起一个能够创造充沛现金流的产品矩阵。只有百济神州的产品现金流能够养活自身，那么才算一个商业模型，才值得去探讨投资。

既然如此，如何才算得上构建起一个能够创造充沛现金流的产品矩阵呢？核心关键在于产品所创造的资金能否应对公司的日常经营。

聚焦2023年半年报，今年上半年，百济神州产品销售创造毛利润7.86亿美元（忽略产品外的营收），而销售及管理费用为7.24亿美元，也就是说通过“卖药”百济神州赚了0.63亿美元，得以覆盖日常经营费用——当然这还远远无法覆盖即时滚动的研发支出。

图：百济神州“真实”经营情况，来源：锦缎研究院

换句话说，此前经营利润率长期为负的百济，初步表现出了养家糊口的潜力。作为一家被市场长期以高估值寄予厚望的中国创新药公司，这点成绩值得鼓励却远不足喜。

2023年上半年取得同比较大的利润率改观，长期关注百济的投资者对原因心知肚明：与赢下伊布替尼的“头对头”的百悦泽密切相关：美国地区百悦泽营收同比增长131.8%，以及其他地区百悦泽营收同比增长814.4%。

其实这是明牌，已经Price in，昨晚美股的一根长阴线体现了这一点。

图：百济神州营收拆分，来源：锦缎研究院

客观来说，百济投资人大可不必沉溺于对百悦泽初步成功喜悦中。毕竟对于这类志存高远的创新药公司，直至看到抹平真实亏损边际之日，才算行百里半九十。

未来一个阶段，可预见的是，百济神州仍将处于高额研发支出压顶导致的亏损泥沼中。想要获得市场的真正认可，它必须进一步扩大产品营收规模。以目前经营数据看，承担别贴家用的重任，可能仍将是百泽安。对于百泽安，未来一两年核心看到还在于，市场能否进一步放量。

没有人不希望中国创新药不在海外市场扬名立万。但一重真实隐患是，百悦泽目前正遭到艾伯维的专利诉讼——对方想尽办法的拖慢百济神州的发展脚步，尤其是在美国市场。百泽安虽然再次提交出海申请，但能否获批依然存在变数。

基于此，百济神州这份看起来不错的半年报，不需要被过度渲染。2023年的百济，困难仍大于成绩，仍是它继续低调发育的星夜时刻。

原文标题 : 百济神州半年报简评

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