本文是《极简投研》的第82篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

一、老凤祥概述

(资料图)

老凤祥始于 1848 年，主营珠宝首饰（80%）、黄金交易（19%）等。由费汝明在上海创办，距今已有 170 余年的历史。截止2021年底，有 4945 家门店，其中直营店 186 家，加盟店 4759 家。

实际上，公司的主营包括三大块儿，分别是：以“老凤祥”商标为代表的黄金珠宝首饰产业、以“工美”品牌为代表的工艺美术品产业、以“中华”商标为代表的笔类文具用品产业。

只不过后两者在营收中所占比重太低，加起来不超过1%。

二、珠宝行业

1）行业集中度较低，且没有集中化的趋向：从2010年至2020年，国内珠宝行业CR5的份额从15%到21%，10年增加6%，CR10的份额从17%到25%，10年增加8%，行业集中度提升非常缓慢，没有呈现出头部品牌的挤压效应。

2） 寡头竞争：

一是、品牌知名度较高和地域覆盖率较为广阔的公司，如周大福、老凤祥、周大生等。

二是、知名度高，但地域覆盖度低，价格昂贵，如Cartier、Tiffany等国际一线高端珠宝品牌。

三是、知名度较低或渠道覆盖面较为局限的品牌，如地方品牌荟华楼。

四是、施华洛世奇、潘多拉、APM等定位以年轻人为主的轻奢饰品品牌。

3） 没有存货风险：珠宝本就是高价值保值品。

4） 非婚需求增加：黄金首饰需求常年来近55%左右来自于婚嫁、25%左右用于非婚嫁、20%用来投资，非婚庆需求已经占据了约40%的市场，尤其是女性，自己作为日常配饰的购买行为大大提升。

5）黄金主导：黄金产品消费在全国珠宝玉石首饰行业市场中占比 58.3%，钻石产品消费占比为 13.9%。

三、老凤祥的财务分析

1）营收&净利稳步、持续增长。

2）盈利能力很差：毛利率8%，净利率4%，ROE是17%。

3）资产负债结构一般：资产负债率54%，应收账款10亿，预付账款0.5亿，应付账款4亿，

4）现金流一般：类现金136亿，短期借款80亿，一年内到期非流动负债8亿，长期借款13亿。

5）经营现金流净值极不稳定，时高时低，时正时负，与净利润似乎没有什么关系。

6）分红稳定：股利支付率40%。

7）轻资产：总资产275亿，固定资产4亿。

8）存货惊人：总资产275亿，存货108亿。

四、老凤祥的投资逻辑

老凤祥的黄金是从上海黄金交易所买的，再通过加盟商和直营店卖出去，本质上，就是一个黄金的二道贩子。

然而，如果天真的认为仅仅是如此，然后我行我也上，那么就完了。

老凤祥的核心竞争力，一个是黄金加工技艺，另一个是极高的产品周转率。

第一、黄金加工技艺。

金价太透明所以金饰品本身卖不出太高溢价，但金饰品的需求却很旺盛，针对这一点，老凤祥主攻工艺，依靠老上海工艺美术人才的积淀，其积累起来的品牌在以上海为中心的长三角一带有足够的口碑护城河。

第二、极高的产品周转率。

可能由于老凤祥是国企，公司的销售人员相对而言没有那么年轻、服务意识也不强，所以公司以加盟商为主，以直营为辅。

公司通过期货锁定了黄金成本，依靠自己的黄金加工技术给予黄金以溢价，然后将这些加工过的黄金批发给各个加盟商。从某种意义上公司赚得就是加工费，公司想多赚些，那些加盟商可能也不乐意，毕竟珠宝市场的竞争十分激烈。这就是最基本的商业模型。

然后公司就开始跑量了，加工得越多、卖得越多、赚得越多，所以公司有着惊人的产品周转率。同时，由于资金和产品周转率很高，为保证现金流不崩掉，一方面，老凤祥扣留加盟商的保证金作为发货额度，另一方面，老凤祥还有70亿左右的短期借款进行周转，所以公司的杠杆和资产负债率也很高。

以ROE来说明这个商业模式，销售利润率较低（近5年在3.5-4%左右），但是资产周转率较高（近5年在2.8-3左右），乘以较高的权益乘数（2左右），得到了难以置信的20%左右的ROE。

所以说老凤祥的生意就是基于自己的手艺和品牌，依靠极高的经营效率，通过卖手艺的稳定附加值做到了长期高且稳定的股东回报。

作为投资标的，老凤祥的商业模式一般，因为没有定价权，就赚了个加工费，另外现金流很差，需要精致的营运能力；成长空间很差，因为黄金赛道低频、非刚需、竞争激烈；竞争壁垒一般，护城河十分脆弱；企业文化很优秀，在这样竞争激烈且同质化的行业中，独创了一套自己的打法。

五、老凤祥的估值

1）当前价值：369.83亿（DCF估值法，基准22年17亿，年限=15，增长率7%，折现率1.8%）

2）安全边际：70%

3）建仓价格：258亿

4）3年内可能达到的价值：353.6亿（3年后2025年预计净利润20.8亿，历史平均PE=17）

5）安全边际下建仓，3年后预计平均年化收益率11%。

总之，公司目前价格属于高估，不宜建仓。

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