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正股分析：进军新能源的节能节水龙头

双良节能以节能节水业务起家，积极进军光伏新能源领域。公司节能节水业务包括溴冷机、换热器、空冷器，新能源业务多晶硅还原炉、硅片和组件。

夯实还原炉龙头地位，深化光伏产业链布局。公司从硅料还原炉设备出发，在主产业链中分别布局硅片和组件业务，“蛙跳式”布局形成紧密的上下游合作关系。

公司是多晶硅还原炉龙头，推出的第二代40 对棒还原炉是目前国内多晶硅生产的主导炉型，受益于上游硅料厂商不断扩产，公司还原炉营收大幅增长，2022年同比增长196.89%，2020-2022 年毛利率维持在30%以上。硅片业务充分发挥后发优势，产能持续增加，公司40GW 大尺寸单晶硅一期项目（20GW）所生产的单晶硅产品具备高少子寿命、高集中度、高均匀性；低金属、低氧、低碳；大尺寸、薄片化及P/N 型兼容等特点。本次发行转债募资用于40GW 单晶硅二期项目（20GW），未来还有50GW 大尺寸单晶硅拉晶项目规划，有利于进一步扩大产能。组件方面，公司的高效光伏组件一期项目（5GW）产能正在快速爬坡中，未来还有20GW 二期项目规划。

节能节水设备业务有望迎来新发展。“双碳”目标驱动下，节能节水设备行业长期成长动力充足。公司溴冷机业务以余热利用、节能减排为核心技术主线，覆盖领域广泛，形成了六大产品体系；公司高效换热器设备主要运用于大型空气压缩分离系统，目前已为高端空分换热器领域领先核心生产商，换热器业务还积极切入石化、氨纶、多晶硅、地热等领域，满足不同工业领域的节能降耗需求。空冷器业务在火电、煤化工领域保持领先地位，火电项目有所回暖应对新能源发电的日内供需错配，空冷器作为工业冷却系统的核心部分，将大幅受益于火电回暖。

公司发挥在节能节水领域多年的技术和经验积淀，形成了业务协同优势，公司不同节能节水设备产品下游均涉及高能耗工业领域，且原材料和制造工艺相似，有助于公司在采购和制造过程中获得规模和共享优势，产品线之间亦可以共享客户资源，实现业务协同和突破创新。

转债分析：发行规模较大，正股估值较低

双良转债发行规模26 亿元，规模较大，预计发行后流动性较好。转股对股本的摊薄压力中等，对流通股稀释率是10.28%。正股的估值处于历史较低水平，截至8 月7 日，公司的PE（TTM）16.28X，处于近五年以来6.74%分位数；同行业可比公司中，公司估值分位数处于中等水平。正股近100 周年化波动率是50.60%，弹性较强。转债债底保护较好，面值对应的YTM 为2.40%，纯债价值是91.69 元；平价为96.78 元，上市交易后大概率是偏股型转债。转债条款常规设置，不能破净下修。参考可比转债隆华转债、高测转债以及最近上市转债表现，以当前平价计算，我们预计双良转债转股溢价率在30%-40%，上市价格在125.82-135.50 元；参考近一年已发行转债申购和中签情况，预计双良转债中签率在0.006470%-0.007770%之间。

风险提示：行业竞争加剧；新建产能释放不及预期；原材料价格波动。

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